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同仁堂:高基数拖累单季度增速,不改对全年的增长判断

发布时间:2015-04-30    研究机构:兴业证券

事件

同仁堂(600085)公布2015年1季报:2015年第1季度公司实现销售收入30.69亿元,同比增长4.42%;实现归属于母公司的净利润为2.40亿,同比增长13.72%;EPS为0.18元。

点评2015年第1季度公司销售收入同比增长4.42%。2015年第1季度公司实现销售收入30.69亿,同比增速为4.42%,我们预计各块业务的增长概况为:医药工业销售规模约为20-21亿、同比增速约为8-10%; “医药零售业务”规模约为12-13亿、增长较为平稳。作为医药工业第一平台的母公司、2015年第1季度实现销售收入8.15亿、同比基本持平,母公司增速表现平淡、主要受2014第1季度是母公司收入最高点的基数拖累(2014年第1季度母公司收入占全年的比重达到35%的历史高点)。作为医药工业第二平台的同仁堂科技、2015年第1季度医药工业规模预计约为12亿、同比增速约为15%。

2015年第1季度公司实现归属于母公司的净利润同比增速为13.72%。2015年公司实现归属于母公司的净利润为2.40亿,明显快于收入的增速,我们成本端及费用端进行分析:1)、2015年第1季度公司整体毛利率同比上升2.30%,公司毛利率的上升主要受高盈利能力的医药工业收入占比提升拉动:我们预计2014年1季度及2015年1季度公司医药工业的收入占比分别为65%及67%。2)、伴随医药工业收入占比的提升、公司1季度销售费用率及管理费用率均同比上升约0.6%。

2015年1季度受高基数影响、公司收入增速平淡,但综合考虑公司历史以来营销方向的确立深入及负面影响因素的减弱、我们维持公司医药工业2015年有望继续取得超过15%增速的判断。2014年第1季度是公司当年收入的最高点、其占全年收入的占比约为30%、母公司占比更达到15%,在高基数拖累下公司2015年1季度收入增速表现平淡、但我们认为在以下两方面因素的作用下、公司医药工业2015年全年收入增长可期:1)、国家新版GSP认证、同仁堂国药分拆上市后、海外销售平台进行区隔等因素拖累了公司2013至2014年上半年医药工业的收入增速,在同仁堂国药海外销售实力不断增强等因素的带动下、公司医药工业有望延续2014年下半年的恢复趋势;2)、最核心的一点、我们一直强调的--我们认为公司自2003年至今的营销改革历程,不断改善其价值链上的短板,步入向上的良性轨道:不断完善销售人员绩效励机制、加强与经销商的合作深度、调动其性、加强渠道的管控;增加空白区域地覆盖和广告投放;加强对渠道价格地监控这为公司产品的获得高于以往增速奠定了坚实的基础。我们预计公司工业收入超越15%增长的这一趋势在2015年将大概率得以继续延续。

公司明确了大品种的发展战略。公司产品储备丰富,超过800个品种,不乏诸如安宫牛黄、牛黄清心丸、大活络丸、调经促孕丸、坤宝丸等优质产品。公司目前明确了大品种的发展战略、以激发优势品种的潜力。2014年公司率先针对“安宫牛黄丸”进行了专营团队销售的尝试、具体来看是三方面:首先、针对安宫牛黄丸成立专门的营销团队;再次、精选10个经销商进行销售;最后、对所有经销商实行统一的价格管控。2014年针对“安宫牛黄丸”的销售调整框架已经完成、公司会通过跟进安牛后续的销售情况、如果效果较好、公司会将此模式复制到诸如牛黄清心丸、牛黄上清丸、大活络丸等大品种的运作之上。

盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测:2015-2017年的EPS分别为0.69、0.82及0.98元,归属于母公司的净利润增速分别为18.9%、19.1%及18.3%、2015-2016年分别为48及40倍。自我们在2011年6月发布同仁堂的深度报告《百年贵族的新生》至今,我们维持我们对于同仁堂的整体判断:1)、经过多年的营销改革和摸索,公司目前已经能够抓住其价值链的短板,并不断改善(具体来看包括覆盖空白区域、加深渠道管理以及提高患者认知等),为公司医药工业获得高于历史的增速奠定坚实的基础、尽管2013及2014年受累于GSP认证、OTC行业增速放缓、高端礼品受冷等多个因素的拖累、公司工业增速较2010-2012年出现一定程度的减慢、但是2014年工业增速已经恢复超过15%、在营销不但改善的大框架下、未来工业继续超越15%的增速可期;2)、“集团商业”注入上市公司之后,在壮大盈利能力较强的医药零售业务、提供利润增量的同时进一步拉动公司工业发展,公司工业产品在自己零售终端销售的比例逐年提升;3)、公司产品储备丰富,超过800个品种,不乏诸如安宫牛黄、牛黄清心丸、大活络丸、调经促孕丸、坤宝丸等优质产品,在公司价值链短板不断改善、终端不断壮大、推出大品种战略的框架下,同时公司具备较强的药材周期把握能力,我们看好公司未来的增长,维持“增持”评级。

风险提示: 1)中成药降价;2)、医药工业增长低于预期;3)公司医药零售终端发展速度慢于预期;4)、中药材价格上涨。

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