移动版

同仁堂:医药工业增速超越15%,零售盈利水平继续提升

发布时间:2015-03-25    研究机构:兴业证券

事件:

同仁堂(600085)公布2014 年年报:2014 年公司实现销售收入96.86 亿元,同比增长11.15%;实现归属于母公司的净利润为7.64 亿,同比增长16.41%;EPS 为0.58元, 分配预案为每10 股派发现金2.2 元(含税)

点评:

2014 年公司销售收入同比增长11.15%。2014 年公司实现销售收入96.86亿,同比增速为11.15%,考虑公司披露的工商业划分口径较为模糊(同仁堂科技及旗下同仁堂国药含有部分医药商业业务、注意公司工商业有内部抵消)、我们将旗下各子公司进一步分拆、预计各块业务的增长概况为:1)、2014 年公司医药工业销售规模约为53-55 亿、同比增速约为15-16%、较2013 年有所加快,延续2010 年以来公司医药工业超越15%的增长态势(公司在2010 年之前医药工业长期维持10%左右的增速);“医药零售业务”规模约为46-47 亿、同比增速约为10-11%、在高端产品销售放缓的拖累下、增速较为平缓。2)、作为工业主要平台的母公司2014 年实现销售收入23.64 亿、同比增速为13.51%、增速较前3 季度明显加快;公司的又一医药平台同仁堂科技2014 年医药工业收入规模预计在29-30 亿之间、同比增速约为15-16%(同仁堂科技2014 年整体收入为33.41 亿元)。3)、公司医药工业中牛黄解毒系列增长26%、感冒清热颗粒系列增长16%、安宫牛黄丸、阿胶系列、加味逍遥丸系列、金匮肾气丸系列、西黄丸系列均有不错的增长。

2014 年公司实现归属于母公司的净利润同比增速为16.41%。2014 年公司实现归属于母公司的净利润为7.64 亿,同比增速略快于收入的增速,我们经分析后认为是以下几方面因素共同作用的结果:

1)、2014 年公司整体毛利率同比上升0.3 个百分点(2013 及2014 年公司医药工业的收入占比分别为55%及56%)。医药工业整体毛利率预计同比稳中微升(经调整仁堂科技及国药旗下的商业后分拆计算)。2013 年在高盈利品种收入增速放缓的情况下、当时公司毛利率出现约2 个百分点的下降,步入2014 年这个因素的负面作用在减弱、高盈利品种销售不断恢复、同时在中药材价格波动幅度相对较小(10%以内的下降)的共同作用下、公司医药工业的毛利率在2014 年稳中微升。医药零售毛利率上升0.46%,面对高端礼品市场增速的放缓、公司积极应对、加大中档礼品及中药饮片的销售力度、弥补高端产品放缓的影响、2014 年全年医药零售毛利率出现上升。

2)、2014 年公司整体销售费用率同比微幅下降0.07 个百分点,管理费用率同比下降0.26 个百分点。公司销售费用率的微幅下降我们预计是两个因素共同作用的结果。首先、为提高销售人员的积极性、公司进一步提高销售人员的薪酬水平(2014 年公司销售人员薪酬同比增加21%);再次、从考虑推广效果的角度出发、公司缩减了传统渠道投放广告的力度、带来广告费的一定节约。管理费用率下降经分析、是在职工薪酬及研发投入快于收入增长的背景下、公司其它管理费用慢于收入增长带动。

公司历史以来营销方向的确立深入、GSP 认证负面影响减弱共同造就公司2014 年医药工业取得超过15%的增速。2014 年作为公司医药工业主要平台的母公司的及同仁堂科技收入增速分别为13.5%及15-16%,快于2013 年、经分析主要是下面三个因素的共同作用。1)、国家新版GSP 验收标准在2014年上半年确定、拖累医药零售的一个因素落地、公司医药收入增速在下半年明显加快(母公司2014 年上半年增速仅为5%、下半年迅速恢复至25%);2)、2013 年同仁堂国药分拆上市、当时对同仁堂国药、同仁堂股份及同仁堂科技的产品销售区域进行了重新区隔(例如股份和科技的安宫牛黄丸及其他产品不能往大陆之外的地区进行销售)。同仁堂国药相对于股份及科技较弱的销售实力、对2013 年公司整体的工业收入增速产生一定拖累;步入2014 年一方面这个因素在减弱、一方面同仁堂国药的销售实力在不断增强、同时安宫牛黄丸在提价之后增速不断恢复,这也对2014 年医药工业的增长有所贡献;3)、第三点、也是最核心的、我们一直强调的——我们认为公司自2003 年至今的营销改革历程,不断改善其价值链上的短板,步入向上的良性轨道:不断完善销售人员绩效励机制、加强与经销商的合作深度、调动其性、加强渠道的管控;增加空白区域地覆盖和广告投放;加强对渠道价格地监控这为公司产品的获得高于以往增速奠定了坚实的基础。我们预计公司工业收入超越15%增长的这一趋势在2015 年将大概率得以继续延续。

医药零售规模不断扩大,拉动公司工业销售的同时、盈利能力不断提升。2014年公司医药零售收入规模为46-47 亿、同比增速为10-11%、毛利率继续上升0.46%、利润增速大于12%。1)、在高端礼品消费遇冷的情况下、公司积极应对:加大中档礼品及中药饮品的销售缓冲高端礼品下滑带来的影响,这一方面保证了收入的平稳增长、另一方面也进一步继续提升公司医药零售的盈利能力。2)、公司医药零售净率约为6%、远远高于行业、主要由三方面的因素造成:首先,公司工业产品在其商业终端的销售比例较高超过8%左右、(这个比例逐年上升);再次,公司终端零售药店除销售普药之外,利润较高的保健品、中药饮片占有一定比例;最后,公司终端零售药店灵活采取店中中医坐堂的模式,一方面可以医带动药品销售,一方面也可以提供增值服务。3)、在2011 年公司完成了对 “同仁堂商业”的投资、控股之后,公司一直不断开拓大陆及海外的零售终端、截止2014 年底公司零售终端已经从2011 年的325 家增加至450 家、这一方面公司医药零售业务的规模,同时也能为公司产品的销售提供更多的终端,促进销售——经分析、公司工业产品2014 年在自己零售终端的销售比例已经达到10%左右、这个比例从2010 年来一直在上升。4)、在高端礼品增速放缓的背景下、公司公司医药零售毛利率持续提升、我们认为除了公司的积极应对之外、还得益于两方面:首先、公司2006 年之后成立的门店都已进入盈利及成熟期,随着收入的增长,公司老门店的利润水平将会进一步增长,公司旗下零售药店经过多年的积累盈利能力得到不断提升的效应显现;再次、伴随同仁堂国药不断在香港及海外地区拓展零售药店、盈利能力强的产品销售不断增加。据悉2014 年第4 季度公司高端礼品的增速已经有所回暖、在以上四方面的作用下、预计医药零售2015 年增速大概率快于2014 年。

盈利预测。我们预计公司2015-2017 年的EPS 分别为0.69、0.82 及0.98 元,归属于母公司的净利润增速分别为18.9%、19.1%及18.3%、2015-2016 年分别为35 及30 倍。自我们在2011 年6 月发布同仁堂的深度报告《百年贵族的新生》至今,我们维持我们对于同仁堂的整体判断:1)、经过多年的营销改革和摸索,公司目前已经能够抓住其价值链的短板,并不断改善(具体来看包括覆盖空白区域、加深渠道管理以及提高患者认知等),为公司医药工业获得高于历史的增速奠定坚实的基础、尽管2013 及2014 年受累于GSP 认证、OTC 行业增速放缓、高端礼品受冷等多个因素的拖累、公司工业增速较2010-2012 年出现一定程度的减慢、但是2014 年工业增速已经恢复超过15%、在营销不但改善的大框架下、未来工业继续超越15%的增速可期;2)、“集团商业”注入上市公司之后,在壮大盈利能力较强的医药零售业务、提供利润增量的同时进一步拉动公司工业发展,公司工业产品在自己零售终端销售的比例逐年提升;3)、公司产品储备丰富,超过800 个品种,不乏诸如安宫牛黄、牛黄清心丸、大活络丸、调经促孕丸、坤宝丸等优质产品,在公司价值链短板不断改善、终端不断壮大的框架下,同时公司具备较强的药材周期把握能力,我们看好公司未来的增长,维持“增持”评级。

风险提示: 1)中成药普药降价;2)公司医药零售终端发展速度慢于预期;3)、中药材价格上涨。

申请时请注明股票名称