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同仁堂:经营有望触底回升,百年贵族前景远大

发布时间:2014-01-21    研究机构:兴业证券

近日,我们调研了同仁堂(600085),与公司管理层就公司运营情况、OTC行业发展趋势等进行了交流:

三重因素影响Q3业绩,Q4有望有所恢复:公司2013年三季报实现净利润5.07亿元,同比增长15.93%(扣非后增长14.71%),其中第三季度单季实现净利润1.35亿元,同比增长仅为3.41%,低于此前市场的一致预期。

我们认为公司Q3单季度的利润波动主要是有三重因素造成的,一是受到政策影响商务馈赠减少,从而对公司旗下商业板块(主要是子公司同仁堂商业)中的贵细药材业务造成了一定冲击;二是三季度公司部分一级经销商(特别是同时代理其他企业医院市场处方药企业)受到行业反商业贿赂影响运营吃紧,因此在公司现款现货政策下对公司产品的拿货进度有所放缓;三是由于部分小丸(水蜜丸)剂型产能吃紧,造成母公司及同仁堂科技部分品种的生产量及销量有所下降(母公司第三季度收入增速下滑4.8%),这也在一定程度上影响了当期的公司业绩。展望公司Q4业绩,我们预计随着行业性及政策性影响的逐步消解,公司经营有望逐步恢复正常,预计四季度单季增速将明显好于三季度单季,公司全年利润增速有望持平或略高于三季报的水平。

大品神培育继续,自主定价品种保持强势市场地位:众所周知,同仁堂拥有800多个药品文号,产品线涵盖心脑血管、妇科、骨科、皮肤、呼吸科、骨科、滋补保健等多个细分领域。根据我们估计,以2012年口径推算,公司已经有9个品种过亿,其中六味地黄丸和安宫牛黄丸超过3亿元、牛黄清心丸超过2亿,大活络丸、乌鸡白凤丸、国公酒、感冒清热颗粒、牛黄解毒片以及同仁堂阿胶销售额也在1亿元以上。未来公司还将不断挖掘自身产品储备,逐步将部分二、三线品种培养过亿(其中偏瘫复原丸、调经促孕丸、牛黄上清丸和坤宝丸这4大品种有望成为首批重点培育产品)。在产品定价方面,公司仍将发挥安宫牛黄丸、牛黄清心丸(非医保目录规格)等自主定价品种的产品特性,通过适时的价格调整化解中药材,特别是贵细药材价格上涨带来的成本压力,提升产品的盈利能力。2013年7月和2014年1月,东阿阿胶连续2次提价(幅度分别为25%和lg%),带动了阿胶行业整体提价预期,近期同仁堂科技旗下阿胶的终端价格已提升至898元/500g。而安宫牛黄丸在2012年7月一次性提价70%后,2013年主要在消化大幅涨价带来的影响,我们预计目前其多余渠道存货已基本清理完毕,这也为公司后续新的市场推广策略的实施提供了有利条件。

品质铸就品牌,医改深化利好公司长期发展:作为创立于1669年国内着名的传统中药老字号,公司始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工,品味虽贵必不敢减物力”的堂训,也正是由于其对品质的坚持,成就了公司产品的金字招牌。

我们认为,客观而言,目前国内现行的医院\OTC行业的运行格局对公司酌经营形成了较多天然障碍。在医院市场方面,由于历史原因(公司在解放后由于制定药典的需求,公布了其所有产品配方),公司相当部分一二线品种并非独家品种。在目前招标模式和医院销售模式下,公司的非独家品种因价格偏高在招标中没有优势,而且不太适合现有的医院药品销售模式,因此将重心放在OTC端。但OTC端市场不仅近年来增速明显慢于医院(仅为10-15%),且由于药店终端经营困难,对于能够提升其盈利能力的高扣率非品牌药具有较强的推广动力,而品牌OTC产品通常仅能作为为药店招揽人气的品种。在这样的行业大背景下,立足OTC领域的同仁堂从2010年以来依然保持了20-30%左右,明显快于行业的同比业绩增速,这充分体现了“同仁堂”品牌的强大生命力。从中长期来看,随着医改的不断深化,在产品定价和药品终端销售诉求领域将都有望出现有利于公司的积极变化。例如目前发改委正在讨论的“低价药品目录”有望对公司的一批一二线低价竞争性品种(如六味地黄丸、感冒清热颗粒、牛黄解毒片)构成利好,未来如果允许上述品种自主定价,上述产品有望依托同仁堂的金字招牌实现溢价销售(且由于公司大部分品种并不通过招标进入医院渠道,因此只需发改委政篥落地利好即可兑现,不必等待招标配套政策出台);而随着民营医疗机构数量的不断增加,这部分新增医疗机构也有望为公司产品进入医院提供新的渠道。在医改逐步进入深水区的大背景下,公司有望成为中长期的受益品种。

盈利预测:我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.51、0.63、0.77元,对应2014年估值为31倍。我们认为公司品牌优势明显,产品储备丰富,在营销体系和企业管理方面也在持续改善,作为国内不可多得品牌传统中药企业,在医改深化的大背景下,公司未来有望成为中长期的受益品种,应当参考其业绩增速给予一定的估值溢价,继续维持对公司的“增持”评级。

风险提示:医药行业政策变化、大品种培育和营销管理改善慢于预期。

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