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同仁堂:明年下半年增速有望企稳回升,国企改革带来市值提升空间

发布时间:2013-12-04    研究机构:申万宏源

同仁堂(600085)股份工业产能受限,未来重点加强销售、扩充产能:股份公司主营传统剂型(丸剂、粉剂),主导品种包括安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸等。

2013Q1-3 收入增速总体稳定,现金流、应收账款、毛利率控制在较好水平。

但2013Q3 单季收入增速有一定影响,主要因素包括:第一,部分旺销品种产能受限,供不应求影响增长;第二,终端市场需求偏弱,一方面医疗市场处方药也受到大环境影响,另外OTC 终端Q3 是传统淡季,销售动能不足、市场清淡;第三,经销商同时经销处方药,现金流影响了采购其他产品。分品种看:安宫牛黄丸短期还将面临产能限制,未来将不断巩固市场份额、加快拓展原材料供给和销售渠道,同时延伸价格空间;牛黄清心、大活络等产品需要进一步加强推广工作;二线产品(坤宝丸、偏瘫复原、调经促孕、牛黄上清)市场需求较好,但也出现了产能不足的情况,未来将扩充产能。我们预计2014 年股份公司产能还无法投产,需要通过其他途径增加产能,工业板块全年有望保持稳健增长。

同仁堂商业收入结构受到国家政策影响,预计2014H2 企稳回升:商业板块约占收入的40%、利润的20%;因国家政策影响,2013Q3 单季高端滋补品和贵细药材收入有所下滑,前三季度收入增长16%,净利润增长10%。其中虫草、燕窝、人参、海参等高端产品,在商业板块中收入占比不到50%,但利润占比超过50%;而在388 家零售网点中,有100 多家主要网点分布在北京,国家政策对北京的影响相对较大。我们认为,国家政策对商业板块的压力在未来1-2个季度内会继续存在;同时考虑到2013H1 基数较高,我们预计从2014H2 起增速有望企稳回升。

同仁堂科技工业收入增速有所控制,胶剂明年即将投产:科技公司主营现代剂型(片、胶囊、口服液、提取剂型),主导品种包括六味地黄丸、牛黄解毒片、感冒清热颗粒等。除了产能供不应求、市场需求清淡等共同因素之外,2013Q3 科技公司因部分产品对明年在价格、渠道安排上有一定的考虑,有意识地做一些控货安排、清理渠道库存,因此对单季收入增速产生一定影响。唐山胶剂产能预计在2013 年底完成GMP 认证,2014Q1 开始生产。阿胶是科技公司众多产品中的一个,在阿胶类市场中品牌知名度很高,但市场份额较少,以往采用跟随策略;未来在产能扩大后,将根据同仁堂的品牌特性积极运作。

同仁堂国药工业和商业收入继续保持较快增长:国药公司主营海外市场渠道以及安宫牛黄丸、灵芝孢子粉的生产销售。国药的安宫牛黄丸只能在海外渠道销售,生产饱和度很高,IPO 募集资金也用于扩充产能。明年起灵芝孢子粉也可以回内地销售,增长前景较好。考虑到境内需求旺盛,且其他关联实体并没有生产灵芝孢子粉,因此不构成同业竞争;未来如果通过集团和股份的内地渠道销售会有关联交易的限额,此外国药也会开拓独立销售渠道。工业方面,国药也将持续进行新产品开发,不断扩大产能;商业方面,香港、澳门和东南亚地区的零售渠道网点将保持增长。由于国药是香港本地的红筹公司,薪酬机制较为灵活;业绩基数较小,增长潜力较大。

国企改革力度可能较大,有望推动同仁堂加快发展:十八届三中全会之后,资本市场非常关心国企改革;不仅中央政策和中央国资的改革趋势很明确,地方国资的改革也在加速,其中以上海、珠海等地改革进度较快。

同仁堂集团是100%北京市国资委控股,我们期待北京市国资委出台具体政策和方案后,能够通过较好的激励机制推动同仁堂上市公司加快发展速度。从方向上我们认为,改革对于国企、尤其是充分竞争的医药行业国企而言是好消息,我们预计未来会采用更市场化的监管方式和薪酬激励和绩效考核机制,北京国资的改革力度可能较大。

维持增持评级,国企改革带来市值空间:我们维持2013-2015 年EPS=0.51元、0.62 元、0.75 元,同比增长15%、22%、20%,对应预测市盈率40 倍、33 倍、27 倍。随着OTC 市场和贵细滋补品环境逐步回暖、增速有望回升,而国企改革力度可能超预期对同仁堂市值将有较大的提升空间,我们维持“增持”评级。

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