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同仁堂(600085)2020年报点评:营销改革初显成效 经营情况边际改善

时间:21-04-01 00:00    来源:华创证券

事项:

公司近日公布2020 年年报,报告期内实现营收128.26 亿(-3.4%),归母净利润10.31 亿(+4.67%),扣非归母净利润10.12 亿(+9.49%),经营性现金流净值21.75 亿(-4.36%)。Q4 单季度,实现营业收入37.73 亿(+13.7%),归母净利润3.16 亿元(+133.84%),扣非归母净利润3.07 亿(+276.69%),经营性现金流净值3.67 亿(-7.79%)。业绩边际向好,略超市场预期。

评论:

前5 大单品恢复增长,带动公司业绩边际复苏。报告期内,母公司(工业板块)、科技公司(工业板块)、商业板块分别实现营收29.62 亿元(同比+0.7%)、46.07 亿元(同比+2.9%)、73.16 亿元(同比-2.7%);其中下半年分别实现营收14.59 亿元(同比+28.5%)、23.66 亿元(同比+18.2%)、39.68 亿元(同比+8.2%)。随着新冠疫情逐渐控制,公司下半年各板块业务均恢复良好。分品种看,心脑血管类(安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列)全年量平价增,销量同比下降3.67%,其中安宫牛黄丸(双天然)终端价提升至780 元/粒,预计安宫牛黄丸销售额略高于2019 年;补益类(六味地黄系列、金匮肾气系列)销量同比大幅增长25.68%;清热类(牛黄解毒系列)销量同比增长11.29%。

营销改革初显成效,仍需保持足够耐心。报告期内,公司启动营销改革,成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组,形成“4+2”经营模式。公司主要通过经销商渠道进行药品销售,本次营销改革有望缩减经销商层级至两级左右,并有望为公司带来3大增量,1)随着经销商数量减少,渠道变短,有利于保证各级经销商合理利润空间;2)节约的渠道利润空间可用于增厚终端药店利润,提升药店积极性;3)渠道变短后,更利于公司发挥“4+2”经营模式,协助“经销商+终端药房”

实现终端产品动销。从公司下半年业绩实现良好恢复来看,营销改革已初显成效,但仍需保持足够耐心,渠道改革任重道远。我们认为,营销改革有望为公司带来持续的渠道推力,并形成“悠久的品牌+优质的产品+高效的渠道”的强大核心竞争力。

年报关键信息解读。报告期内,公司前5 大核心单品生产量为5728 万盒,同比大幅提升(+30.4%),主要原因为大兴分厂已基本达产,产能瓶颈有效缓解;应收票据及应收账款持续下降,为13.91 亿元(同比-3.32 亿元);应付票据及应付账款有所提升,为28.65 亿元(同比+2.84 亿元),表明公司对上下游议价能力皆有增强。

盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司营销改革初显成效,下半年经营情况恢复较好,业绩边际改善,我们预计公司2021-2023 年归母净利润为11.38、11.95、12.63 亿元,EPS 为0.83、0.87、0.92 元。鉴于公司现金流稳定,采用DCF 法估值,首次覆盖给予目标价34 元,给予“推荐”评级。

风险提示:营销改革不及预期,海外业务受新冠疫情影响加剧。